Об управляющем и инвесторе Дэвиде Свенсене (David F. Swensen) слышали немногие, даже на Западе. А между тем, средняя годовая доходность управляемых им фондов за последние 10 лет составляет 17,8% (а за последние 20 лет – 15,6%). При этом всего под его управлением сейчас находится более $22 млрд. Эти средства принадлежат не миллиардерам и не пенсионным фондам, а Йельскому Университету (Yale University) – одному из самых известных и богатых учебных заведений США.

Доходность, которую показывает Свенсен - самая высокая среди фондов, принадлежащим образовательным учреждениям. К примеру, фонд, управляющий активами Гарварда, в среднем «выходит» лишь на 14,9% годовых прибыли, и это – более чем хороший результат. Джек Майер (Jack Meyer), управляющий Harvard Management Co., откровенно признает: «Дэвид [Свенсен] – лучший в этом бизнесе». С этим мнением трудно спорить.

Свенсен прославился среди инвесторов и финансистов разработанной им в соавторстве с Дином Такахаши (Dean Takahashi) «Йельской моделью» (The Yale Model) управления средствами. «Модель», о которой мы обязательно поговорим ниже, представляет собой четкое и наглядное пособие по инвестированию в надежные активы – такие, которые позволят инвестору ни при каких разумно допустимых обстоятельствах не потерять деньги. Советами Свенсена сегодня активно пользуются университеты и общественные организации, например Фонд Рокфеллера (Rockefeller Foundation) или фонд Карнеги (Carnegie Corporation).

Профессорская семья

Биография Свенсена очень проста и со стороны не выглядит слишком интересной. Старший из шести детей, он родился в 1954 году на Среднем Западе в семье интеллектуалов. Отец и дед Свенсена были профессорами химии в местном университете, а мать после воспитания детей посвятила себя церкви и стала лютеранским священником. Семья всегда вела активную общественную работу: занималась культурным обменом, принимала детей из разных стран и помогла переехать в Висконсин более чем 100 беженцам из других государств. Поэтому, когда главе Йельского инвестфонда пеняют на то, что его принципы не характерны для инвестбанкира, он улыбается и сетует на свой «генетический дефект» и то, как его воспитали родители. «Очень рано я узнал от своих родителей, что в жизни существует очень много важных вещей, а далеко не все они измеряются в долларах и центах», - говорит он. Наверно, именно в этой фразе и следует искать корни инвестиционной стратегии Свенсена и причины его «странного» для главы инвестфонда поведения.

Йельская любовь с первого взгляда

В 1975 году Дэвид закончил Университет штата Висконсин в городе Ривер-Фоллз (University of Wisconsin, River Falls), в котором его отец был деканом одного из факультетов, и поступил в аспирантуру в Йеле. Там он в 1980 и получил докторскую степень, написав диссертацию по методам оценки стоимости корпоративных облигаций.

По словам Свенсена, в Йель он влюбился буквально с первого появления в университете. «Я никогда не встречал в одном месте столько умных людей, которым нравились различные идеи и интеллектуальные споры», - вспоминает будущий глава университетского фонда. Именно на интеллектуальной почве Свенсен завязал дружбу с учившимся в Беркли (Berkeley College) своим будущим соавтором Дином Такахаши, который позже станет его заместителем в инвестфонде. Другим другом Свенсена, который немало повлиял на его мышление и точку зрения на инвестиции, стал нобелевский лауреат Джеймс Тобин (James Tobin). Он также был очень скромен в быту и исповедовал высокоморальные принципы, что делало его почти музейной редкостью среди современных циничных экономистов.

Дауншифтинг

Что касается работы на финансовом рынке, то в 1979-1982 году Свенсен служил в Salomon Brothers, где занимался разработкой новых финансовых схем. Потом, в 1982-1985 годах, дослужился до вице-президента отдела корпоративных бумаг Lehmann Brothers. «Мне нравился соревновательный дух Уолл-Стрит», - признает он. Однако тут же констатирует, что это было далеко не самое подходящее для него место, потому что на бирже все сводилось к одному: заработать как можно больше денег для себя.

У Свенсена же были менее эгоистичные стремления. К примеру, он вспоминает, что в юности очень хотел быть сенатором от штата Висконсин, чтобы иметь возможность работать на благо общества. Так что совершенно неудивительно, что в 1985 году, в возрасте 31 года бывший вице-президент Lehmann Brothers с восторгом принял предложение любимого университета и надолго связал себя с Йелем, став в нем не только профессором, но и главой университетского инвестиционного фонда. Его доходы в результате «дауншифтинга» снизились примерно в пять раз. Но разве деньги имеют значение, когда тебя есть работа твоей мечты?

Надо сказать, что решение о найме Свенсена в Йеле далеко не всем понравилось: многие сочли его слишком молодым. Однако плюсами были его университетское прошлое и аналитический склад ума. К тому же ситуация в Йельском инвестфонде в то время складывалась далеко не лучшим образом. С 1968 по 1979 год активы фонда сократились на 45% - как по причине высокой инфляции и сложной ситуации на фондовом рынке, так и из-за того, что нанятая Йелем сторонняя управляющая компания категорически не справлялась со своей задачей. Позже дела также шли так себе. В итоге, в момент, когда Свенсен взял руководство на себя, в фонде насчитывались лишь жалкие $1,3 млрд.

Философия Свенсена

Как уже было сказано, воспитанный в интеллектуальной среде, глава Йельского инвестфонда отличается весьма нестандартными взглядами на фондовый рынок. В своей книге «Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment» («Нешаблонный успех: фундаментальный подход к вопросу личных инвестиций») Свенсен сетует на «аморальность» современного фондового рынка и американского инвестиционного бизнеса в целом, где все сводится к собственному обогащению.

Особенно резко он критикует «взаимные фонды» (mutual funds), где инвестору, по его словам, «просто не найти себе настоящих друзей». Руководство этих фондов, сетует Свенсен, берет с инвесторов слишком большую плату за управление, но при этом далеко не всегда способно обыграть рынок, обеспечив высокую доходность. Достается в книге и аналитикам Merrill Lynch, которые «сливают» на рынок информацию в интересах своих клиентов, и администрации Джорджа Буша, которая, по мнению автора, ведет себя безответственно, и многим другим.

Этический подход

Неудивительно, что с такими взглядами Свенсена в Йельском фонде достаточно строго подходят к соблюдению этики инвестирования. К примеру, в период с 1978 по 1994 год фонд избавился от акций 17 компаний, когда становилось известно, что они ведут бизнес в Южной Африке и сотрудничают с режимом апартеида.

Впрочем, сам Свенсен и его инвестиционная политика все равно нередко подвергаются критике со стороны более «жёстких» этиков. Несколько лет назад активисты студенческого движения Йеля обвинили фонд в том, что он инвестирует средства в нефть и лесоперерабатывающую промышленность, и тем самым вредит экологии планеты. Нападки случались и из-за того, что в Йеле, в отличие от коллег из Гарвардского инвестфонда, долгое время держали в портфеле акции табачных компаний (хотя Свенсен говорит, что сейчас в портфеле фонда таких акций нет).

Представители университетских профсоюзов в свою очередь недовольны излишней секретностью инвестиций Свенсена и тем, что им достается слишком мало от заработков фонда. В 2003 году во время очередной забастовки восемь уволенных из Йеля сотрудников даже забаррикадировались ночью в офисе Свенсена, требуя повышенных выплат. Главе инвестфонда пришлось лично выйти к недовольным и объяснить, что ни он, ни его фонд не имеют к размеру выплат ни малейшего отношения.

Некоторые основания для недовольства Свенсеном у простых сотрудников Йеля все же могли возникнуть. Несмотря на свой «дауншифтинг», в 2002-2003 годах он получал за работу директора фонда порядка $1 млн в год – самую высокую зарплату среди сотрудников Йельского университета (сейчас - $1,3 млн). Правда его коллеги, руководящие инвестиционным фондом Гарварда, зарабатывали в то время $15-$20 млн, а лучшие управляющие частными фондами на Уолл-Стрит - все $100 млн в год. Но кого в Йеле волновали заработки незнакомых инвестбанкиров с Уолл-Стрит, когда более чем доступная для критики мишень ежедневно разгуливала по дорожкам университетского кампуса?

Специализация и диверсификация

Средства университета под управлением Свенсена находятся не едином фонде, а в виде тысяч мелких фондов, каждый из которых предназначен для специфических целей – от оплаты стипендий студентам, грантов профессорам и различных премий до фонда, который занимается обслуживанием газонов в кампусе или сценическими постановками в университетском театре.

Штат, управляющий этим совокупным Йельским фондом, весьма невелик: лишь около 20 человек. Правда, на контрактной основе в фонде работает еще около сотни экономистов, которые занимаются непосредственно инвестированием денег в различные компании. Для этой «контрактной» работы Свенсен предпочитает нанимать людей, которые управляют специализированными фондами. К примеру, один из «контракторов» Йельского фонда занимается инвестициями в небольшие энергетические компании в Канаде, другой – биотехнологиями, третий - инвестициями в недвижимость.

Свенсен подчеркивает, что при управлении университетским фондом перед ним стоят две разные задачи: «Необходимо с одной стороны сохранить покупательную силу портфеля, а с другой – выделять из фонда в качестве операционного бюджета столько, сколько это необходимо», - замечает он. С этой целью в Йеле используют сложную формулу для подсчета того, какая часть фонда может быть и будет потрачена университетом на различные цели в течение года – с тем, чтобы выделить эти средства и спокойно инвестировать все остальное.

В 1985 году, когда Свенсен возглавил инвестфонд Йельского университета, Йель мог тратить без риска для потери своего состояния лишь $46 млн в год – около 10% своего суммарного бюджета. Несколько лет назад эта «безопасная» сумма выросла уже до $502 млн. – около 31% бюджета, значительно более $1 млн. в день. Результат – налицо: в университете ремонтируются здания, закупается новое оборудование, растут стипендии бедным и иностранным студентам.

Сегодня фонд выбирает активы для инвестиций именно исходя из описанной выше двунаправленной стратегии. Для этого пришлось кардинальным образом поменять структуру портфеля. В начале 80-х Йель держал более трёх четвертей своих средств в акциях американских компаний, облигациях и наличной валюте. По мнению Свенсена и Такахаши, это и было ключевой ошибкой: портфель не был достаточно диверсифицирован. «Не надо класть все яйца в одну корзину», - цитирует Свенсен по этому поводу любимое выражение Джеймса Тобина. Помещая слишком большую часть портфеля в американские ценные бумаги, фонд ставил себя в зависимость от ситуации на одном рынке и упускал выгодные возможности на иностранных площадках, а также в таких секторах, как недвижимость, газ, нефть, лесоперерабатывающая промышленность и даже – в венчурных фондах.

Свенсон, в свою очередь, был убежден в необходимости подобных инвестиций, потому что именно они «страхуют» фонд от потерь в периоды экономического спада. Поэтому с течением времени инвестиционный фонд Йеля все больше диверсифицировал свой портфель, и именно из этой стратегии и родилась «Йельская модель».

Йельская модель

Согласно Йельской модели, инвестору следует разделить свой портфель на пять или шесть равных частей («корзин») и инвестировать каждую из них в активы иного типа:

1. Акции отечественных компаний (в случае Свенсена – американских). Выбирать следует акции, которые обеспечивают высокий доход, надежную защиту от инфляции, и компании, в которых соблюден баланс интересов между менеджментом и акционерами (30% фонда);
2. Акции международных корпораций. При выборе следует руководствоваться теми же принципами, что и в №1, тем более что доходность международных компаний обычно не отличается от доходности аналогичных американских. Однако следует учесть, что во многих иностранных компаниях баланс интересов акционеров и менеджмента не соблюдается в той же мере, что и в США (15% фонда);
3. Акции компаний развивающихся рынков. Высокорисковая, но одновременно и высокодоходная часть портфеля (5% фонда);
4. Недвижимость. Доходность и степень риска этих инструментов – примерно средняя между акциями и облигациями (20% фонда);
5. Американские государственные облигации (UST). Защищают портфель при падении фондового рынка (15% фонда);
6. Американские государственные облигации, защищенные от инфляции (TIPS). Самая надежная часть портфеля и прекрасная страховка на случай резкого роста инфляции (15% фонда).

Интересно, что Свенсен не советует инвесторам зацикливаться на ликвидности инструментов в своем портфеле: по его словам, ликвидные инструменты редко бывают доходными. Поэтому его Йельский портфель был гораздо менее ликвидным по сравнению с конкурентами (в том числе из-за той же недвижимости). Однако при этом университету никогда не приходилось продавать активы «второпях», - в первую очередь потому что фонд тщательно планировал расходы на предстоящий год.

В своих советах частному инвестору, следующему Йельской модели, Свенсен также рекомендовал регулярно проводить «балансировку» портфеля, чтобы ни один из шести секторов не перевешивал остальные, и в случае отсутствия уверенности в рынке инвестировать в индексные фонды и ETF. Однако здесь надо соблюдать осторожность, потому что некоторые индексы недостаточно достоверны, а некоторые компании взимают с инвесторов значительные средства за вступление в такие фонды;

Во времена, когда Свенсен только начинал работу в фонде, его подход сочли едва ли не революционным. Однако он упирал на то, что именно так советует поступать теория управления деньгами, и в итоге оказался прав. Диверсификация и использование «шести корзин» позволяла Йельскому фонду относительно безболезненно преодолевать кризисы. К примеру, в 2002 году, когда большинство фондов, аналогичных Йельскому, понесли тяжелые потери, Свенсену удалось получить хоть небольшую, но прибыль в 0,7%.

Миссия

Сегодня Свенсен не только успешно управляет университетским фондом, но и каждый год читает в Йеле свой курс лекций по управлению портфельными инвестициями (который обычно сочетается с курсом практических занятий на эту же тему). Сам он говорит, что очень любит преподавать, и даже книги свои написал исключительно по той причине, что ему хочется научить людей правильно инвестировать. Ведь индивидуальным инвесторам подчас бывает очень сложно получить по-настоящему хороший совет. И добавляет, что ему лично в работе очень важно ощущение «миссии». Именно поэтому он активно консультирует по вопросам инвестиций многие общественные организации, а также администрации штатов Коннектикут и Массачусетс.

В быту Свенсен по-прежнему отличается скромностью. Он никогда не покупал дорогих домов, машин, не швыряет миллионы на благотворительность, и говорит, что самое большое удовольствие ему доставляет учить своих трёх детей играть в футбол. «Когда я вижу, как мои коллеги уходят из университетов, чтобы делать ровно то, что они делали ранее, но за большие деньги, я чувствую разочарование», - замечает он. Стройный, с тихим голосом и мягкими манерами, Свенсен выглядит и одевается как типичных университетский профессор, которым по сути и является.